分析师：中国居民没有“超额储蓄” 防御性存款待转化

近年来，中国居民存款规模显著增加，这股力量的释放方向将主导宏观经济的主要矛盾。2024年12月，有报告指出居民存款积蓄了一股“超额”力量，其释放方向大概率会成为宏观主要矛盾。2025年3月，另一份报告提示本轮流动性由居民主导，因此股债跷跷板效应可能偏强，权益市场的活跃需跟踪居民存款搬家的变化。2025年6月，报告进一步提示，在居民存款配置难回地产的背景下，看股做债是当下的主逻辑。2025年7月，报告强调中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，提升了股票的风险调整后收益，使得股票相比债券的性价比和配置吸引力显著回升。

本篇报告进一步跟踪居民存款搬家系列，评估如何度量居民存款搬家的进度，并提出五大宏观度量指标供投资者参考。居民存款从“存”到“花”分为两步：第一步是从“超额防御性存款”向“正常存款”的转化，这一过程对应物价回到均衡；第二步是从“正常存”到“花”的转化，这一过程对应再通胀。当前仍处于第一步。

居民存款从“超额防御性存款”向“正常存款”的转化需要跟踪居民的资金流量表。2016年至2019年，居民新增存款（含现金）占收入比重约为14%，而2022年至2024年，这一比值提升至22%，较之前抬升8%。这是最准确的跟踪方式，但难以高频跟踪。因此，我们提出五个高频替代指标：

1. 居民活期定期存款剪刀差：衡量居民是否愿意“防御存”。该指标定义为居民活期存款存量同比减去居民定期存款存量同比。指标越高，表示居民支付意愿越强。

2. 居民新增货币/新增M2：衡量居民“防御存”到“正常存”进程。该指标越高，货币周转效率越低。

3. 企业居民存款剪刀差：衡量居民“防御存”与实体经济的关系。该指标定义为企业存款存量同比减去居民存款存量同比。指标越高，表示经济循环改善。

4. 非银机构从实体部门融资规模：衡量居民“防御存”与金融市场的关系。非银机构从实体部门融资规模抬升，意味着居民存款搬家至非银机构的规模增加。

5. 居民存款与沪深股票市值比：衡量居民“防御存”与股票资产的关系。该指标越高，意味着居民手上的购买力足以覆盖沪深股票的交易，市场仍有增量资金可以进入。

按照当前GDP规模，中国居民的超额存款可能在40万亿左右。根据历史数据和国别经验，居民存款与GDP比值存在均值回归的趋势。结合各国经验，中国居民存款与GDP比值抬升幅度明显较大，未来可能向下调整，即从“超额存”回归到“正常存”。

居民“防御性存款”到“正常存款”的路径可以通过跟踪居民资金流量表来刻画。2016年至2019年，居民新增存款（含现金）占收入比重约为14%，而2022年至2024年，这一比值提升至22%，较之前抬升8%。这部分超配的存款被定义为“防御性存款”，而非超额储蓄。防御性存款的涌动需要资产价格预期改善，本轮资本市场稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，提升了股票的风险调整后收益。

通过上述五大高频指标，可以更准确地跟踪居民存款从“防御性存款”到“正常存款”的转化过程。这些指标提供了多维度的视角，帮助投资者更好地理解居民存款搬家对宏观经济的影响。